Алан Гринспен защищается - Экономические новости

Статья написана вместе с Анной Разинцевой

В пятницу The Brookings Institute опубликовал необычную работу, обсуждавшуюся на традиционных весенних чтениях института. 66-страничный текст экс-председателя ФРС Алана Гриспена называется «Кризис».

Попытки оправдаться | Происхождение кризиса | Хуже не будет | Рецепты Гринспена | Чиновники - не умнее рынка

ПОПЫТКИ ОПРАВДАТЬСЯ

До своей отставки Гринспен, руководивший ФРС в 1987-2006 гг., обладал необычайным даже для председателей ФРС авторитетом. Но с началом кризиса он услышал в свой адрес столько разнообразных упреков и проклятий, сколько, вероятно, не слышал за предыдущие 80 лет жизни.

В основном они были связаны с понижением ставки с 6,5% до 1% (2001-2003), начатым во время небольшой рецессии после краха рынка доткомов. Многие считают, что чересчур мягкая денежная политика ФРС после того кризиса способствовала образованию пузырей на разных рынках, включая и жилищный. Вторая линия упреков Гринспену заключается в том, что он, несмотря на понимание, что рынком движут «страх и жадность», никогда не был сторонником усиления надзора за финансовыми институтами и «пустил дело на самотек».

Для Гринспена выкованный им за долгие годы авторитет - безусловная ценность, и после отставки он потратил изрядное количество сил на попытки защититься. Эту цель преследовали и опубликованные в 2007 мемуары «The Age of Turbulence», и несколько лекций, которыми сопровождался маркетинг этой книги. Затем были статьи в FT (раз и два), серия интервью с WSJ (здесь и здесь).

«Гринспен опять нас учит», - раздраженно заметил Пол Кругман в ответ на двухлетней давности статью в FT. И сравнил Гринспена с человеком, оставившим двери конюшни открытыми, а когда лошади убежали, начинающим читать лекцию о том, как важно держать животных в помещениях с хорошо запертыми дверьми. Сказано очень зло, но доля справедливости в словах Кругмана есть. Дело даже не в том, что Гринспен позволил банкам взять на себя избыточные риски или способствовал этому. А в том, что денежные власти слишком поверили в то, что сильных кризисов больше не будет, что новые инструменты безопасны, а в крупных банках все в порядке с риск-менеджментом. В результате, ФРС и минфин США оказались совершенно не готовы к системному кризису, когда крупные банки стали валиться один за другим.

ПРОИСХОЖДЕНИЕ КРИЗИСА

В докладе «Кризис» Гриспен, как он это делал и прежде, возводит генеалогию кризиса к окончанию холодной войны. За полтора десятка лет, по 2005-й, количество работников, занятых в экспортном секторе разных стран, выросло, по оценке МВФ, с 300 до 800 млн - за счет азиатских стран и бывшего «советского блока». Результат - мощный прирост производства и сбережений, и, в итоге, - сильное падение в 2000-2005 гг. реальных процентных ставок во всем мире, пишет Гринспен. Глобальные сбережения хронически превышали готовность к инвестициям:

В развивающемся мире потребление сдерживалось культурой […], и, как следствие, уровень сбережений в развивающихся странах вырос с 24% в 1999 до 34% в 2007, что намного превышало уровень инвестиций.

Рост инвестиций в развивающихся странах сопровождался их снижением (в % к ВВП) в развитых. Это сочетание роста сбережений с ослаблением инвестиций и привело, считает Гринспен, к снижению реальных процентных ставок. К 2006-му инфляция и долгосрочные процентные ставки во всех развитых и крупнейших развивающихся странах опустились ниже 10% - возможно, впервые в истории. Все ставки снижались, а цены активов, соответственно, - росли.

На этом фоне незаметно рос рынок второсортной ипотеки, еще в 2002-м составлявший всего 7% от всего американского ипотечного рынка. С ростом цены жилья такие кредиты становились все более прибыльными для инвесторов. Покупателей, готовых инвестировать в секьюритизированные второсортные закладные, становилось все больше. Способствовала росту ипотеки и политика ипотечных госагентств Fannie Mae и Freddie Mac, и желание Конгресса увеличить доступность жилья (об этом недавно писал Роберт Шиллер из Йельского университета). С 2000-го по первую половину 2007-го доля секьюритизируемых ипотечных кредитов выросла примерно с половины до почти 100%, а объем второсортных ипотечных бумаг вырос в конца 2001 в 6 раз, до $900 млрд, отмечает Гринспен.

Банки, с прибылью для себя секьюритизирующие ипотечные кредиты и упаковывающие их в ипотечные пулы, были вооружены, как потом оказалось, непомерно завышенными кредитными рейтингами. [Это помогло] им реализовать на обширном и восприимчивом мировом рынке почти неограниченное количество второсортных ипотечных бумаг. Поскольку требования к заемщикам стремительно снижались, доля 13 ипотечных компаний, выпускавших бумаги, обеспеченные второсортными закладными, к 2005-2006 году повысилась до 20% всего ипотечного рынка США. Это почти втрое превышает их долю в 2002 году.

На этом фоне на рынках и возникла настоящая эйфория, которая привела к образованию пузырей. Насколько вырос аппетит к рискам, показывает снижение в 2007 г. разницы между доходностью 10-летних облигаций минфина США и бондов с «бросовым» рейтингом ССС до минимальных 5%, и даже ниже. Еще в апреле 2007-го в очередном глобальном прогнозе МВФ писал, что глобальные экономические риски с сентября 2006-го снизились, а американская экономика подает воодушевляющие сигналы. Но и предупреждений о том, что на рынке сформировался пузырь, было достаточно.

Финансовые компании опасались, что если они слишком рано начнут сворачивать [инвестиции в рискованные активы], они почти наверняка потеряют долю на рынке, - возможно, навсегда. Их страхи лучше всего выразил Чарльз Принс из Citigroup, который в 2007 году, незадолго перед кризисом, сказал: «Когда музыка перестает играть, то, говоря финансовой терминологией, ситуация складывается непростая. Но пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем».

Они ошибались, замечает теперь Гринспен.

Возможно, они верили, что спрос на их экзотические финансовые инструменты, в тот момент казавшийся ненасыщаемым, позволит им без потерь продать большую часть портфелей. Они не понимали, что способность ликвидности на балансе превращаться в эффективный спрос - это, в основном, производная от готовности к риску. […] В этом контексте я бы определил «пузырь» как затянувшийся период высокой готовности к риску, который в итоге привел к падению капитализации намного ниже средних величин, наблюдавшихся в течение долгого времени. Снижение капитализации приводит к росту цен на активы до неустойчивого уровня. Как правило, «пузыри» лопаются как раз тогда, когда готовность к риску достигает максимального уровня, а кредитные спрэды приближаются к нулю. Впрочем, способность аналитиков предсказать этот момент оказалась весьма иллюзорной.

ХУЖЕ НЕ БУДЕТ

Выше Гринспен все говорит правильно, но в середине 2000-х его предчувствие кризиса явно притупилось. А выражение «иррациональное изобилие» (irrational exuberance) он начал применять еще в 1996 г., но, в основном, по отношению к акциям доткомов.

Наиболее болезненными оказываются пузыри, сопряженные с долговым финансированием, уверен Гринспен. Если бы к сентябрю 2008-го покупка финансовых активов финансировалась за счет акций, а не долга, жертв было бы ненамного больше, чем во время краха доткомов. Неслучайно, что нынешний кризис хедж-фонды перенесли весьма достойно, замечает он.

Косвенно Гринспен признает за собой некоторую ошибку (вообще, он это делает с огромным трудом). Мягкость нескольких последних рецессий - после обвала фондового рынка в 1987 г., рецессии 1990-1991 и 2001-2002 гг. (после обвала рынка высокотехнологичных компаний) - заставила ФРС и умудренных инвесторов поверить, что и следующие рецессии будут не сильнее предыдущих. Риски недооценивали и участники рынка, и регуляторы:

Все больше погружаясь в эйфорию, риск-менеджеры, ФРС и прочие регуляторы не смогли полностью осознать масштаб, продолжительность и степень воздействия тех негативных последствий побочных рисков (Tail Risk). Стоило после банкротства Lehman разразиться кризису, как они стали очевидны. На моей памяти, на протяжении многих десятилетий большинство аналитиков, не имея в распоряжении почти никаких данных, рисовали гораздо меньшие побочные риски. Возможно, это и стало главной причиной критического сбоя в системе управления рисками.

Еще одна причина недооценки рисков - сложность финансовых инструментов. О ней Гринспен говорит примерно в тех же выражениях, что и Гэри Беккер из Чикагского университета. Винит Гринспен и рейтинговые агентства: до кризиса инвесторы безоговорочно им доверяли, и

от управляющих инвестициями не требовалось проявления способности к критическому суждению. Они верили, что могут спокойно доверять мнению санкционированных государством рейтинговых агентств. Но несмотря на многолетний опыт, аналитики рейтинговых агентств смогли предсказать кризис не лучше инвестиционного сообщества в целом.

Избыточный и довольно мелочный надзор, заставляющий банки отчитываться о каждой операции, не помешал им взять на себя гигантские риски и не предупредил о кризисе. Не помогли ни национальные финансовые надзоры, ни базельские стандарты - последние тоже не предупредили, что риска в системе все больше, и банкам может потребоваться больше капитала, а регуляторам пора разрабатывать способы их снабжения ликвидностью, сетует Гринспен.

Дальше Гринспен говорит о роли финансового посредничества как такового (переплавлять сбережения в инвестиции) и задается вопросом, нужно ли чиновникам содействовать уменьшению «веса» финансового сектора в экономике. Финансовое посредничество без риска невозможно, напоминает Гринспен, - можно держать в портфеле только краткосрочные гособлигации, но реальный доход по ним будет отрицательным.

Остроту кризиса правильнее всего измерять по краткосрочному спросу на финансовые инструменты. Хуже уже не будет, уверен Гринспен:

Я надеюсь, хотя не могу знать наверняка, что худшего финансового кризиса в мировой экономике просто не может быть.

Нынешний кризис, по мнению Гринспена, наиболее острый с 1907 года, когда ,несмотря на рост процентных ставок до 125%, однодневных кредитов на денежном рынке никто не предлагал. В критический момент, когда банкам были нужны деньги, достать их было нельзя ни под какой процент, и ставка по кредитам государства банкам могла быть бесконечной, отмечал профессор чикагского университета Рагхурам Раджан.

РЕЦЕПТЫ ГРИНСПЕНА

Как теперь реформировать финансовый сектор? Гринспен, разумеется, - противник системы с централизованным планированием. Системных банковских кризисов за послевоенный период не было, так что случая проверить, достаточно ли у банков капитала, не было. В отношении к активам капитал за 1946-2003 гг. повысился с 6% до 10%. Как и у большинства экономистов, главный вывод Гринспена: необходимо повысить требования к капиталу банков.

Докризисные требования регуляторов к банковскому капиталу, основанные на многолетнем опыте, сделали пулы ипотечных кредитов одним из надежнейших инвестиционных инструментов. К сожалению, удивительно большая доля решений портфельных менеджеров опиралась на ложные суждения рейтинговых агентств.

Капитал и ликвидность - это ответ практически на все кризисные проблемы, уверен Гринспен. Если капитала в системе будет достаточно - то уже не проблема, что регуляторы не могут оценить рискованность отдельных финансовых инструментов вроде бумаг, обеспеченных второсортной ипотекой. Вопрос в том, сколько капитала будет «достаточно». Готового ответа у Гринспена нет, но он предлагает ориентироваться на стоимость CDS на акции банков. В этом же направлении думает и Луиджи Зингалес (см. его статью «CDS, уничтожившие Уолл-стрит, могут спасти мир», а также комментарии Сергея Гуриева и Антона Табаха).

Судя по CDS, отношение капитала к активам

каталог



1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 81, 82, 83, 84, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 94, 95, 96, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 133, 134, 135, 136, 137, 138, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 145, 146, 147, 148, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 162, 163, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 174, 175, 176, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 202, 203, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 230, 231, 232, 233, 234, 235, 236, 237, 238, 239, 240, 241, 242, 243, 244, 245, 246, 247, 248, 249, 250, 251, 252, 253, 254, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 265, 266, 267, 268, 269, 270, 271, 272, 273, 274, 275, 276, 277, 278, 279, 280, 281, 282, 283, 284, 285, 286, 287, 288, 289, 290, 291, 292, 293, 294, 295, 296, 297, 298, 299, 300, 301, 302, 303, 304, 305, 306, 307, 308, 309, 310, 311, 312, 313, 314, 315, 316, 317, 318, 319, 320, 321, 322, 323, 324, 325, 326, 327, 328, 329, 330, 331, 332, 333, 334, 335, 336, 337, 338, 339, 340, 341, 342, 343, 344, 345, 346, 347, 348, 349, 350, 351, 352, 353, 354, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 361, 362, 363, 364, 365, 366, 367, 368, 369, 370, 371, 372, 373, 374, 375, 376, 377, 378, 379, 380, 381, 382, 383, 384, 385, 386, 387, 388, 389, 390, 391, 392, 393, 394, 395, 396, 397, 398, 399, 400, 401, 402, 403, 404, 405, 406, 407, 408, 409, 410, 411, 412, 413, 414, 415, 416, 417, 418, 419, 420, 421, 422, 423, 424, 425, 426, 427, 428, 429, 430, 431, 432, 433, 434, 435, 436, 437, 438, 439, 440, 441, 442, 443, 444, 445, 446, 447, 448, 449, 450, 451, 452, 453, 454, 455, 456, 457, 458, 459, 460, 461, 462, 463, 464, 465, 466, 467, 468, 469, 470, 471, 472, 473, 474, 475, 476, 477, 478, 479, 480, 481, 482, 483, 484, 485, 486, 487, 488, 489, 490, 491, 492, 493, 494, 495,


Похожие записи:
  1. Америка упала и отжалась - Экономические новости
  2. Утвержден порядок проставления отметок на заявлениях о ввозе товаров и уплате косвенных налогов
  3. Банк Америки решил сносить жилье из-за отсутствия покупателей - Экономические новости
  4. Америка – больше не гегемон - Экономические новости
  5. Золотой Ferrari выехал на улицы Лондона. Шпионские видео автомобилей
  6. На месте рынка появится новый отель
  7. Американцы пересели в «тачки на прокачку» - Экономические новости

гринспен | надзор | доллар | территория | коллега